转自｜上海金融法院来源｜《人民司法》2024第26期裁判要旨 证券虚假陈述责任纠纷中交易因果关系的认定采用信赖推定原则，但该信赖推定可以抗辩。对于由员工持股计划主导设立的集合资产管理计划，如有证据证明股价波动的最终风险由明知存在虚假陈述的员工持股计划持有人承担，其他份额持有人信赖的是增信措施而非虚假陈述，则应当认定集合资产管理计划的投资决策与虚假陈述不存在交易因果关系。案 情原告：某证券公司。被告：某上市公司、某上市公司全资子公司等。2015年4月，某上市公司成立员工持股计划，筹集资金总额上限为0.5亿元；员工持股计划设立后委托某证券公司成立集合资产管理计划（以下简称集合计划）进行管理，主要投资范围为购买和持有某上市公司股票；参加员工持股计划共15人，均为某上市公司全资子公司及其关联公司的高管或主要负责人，其中周某、吴某某分别系某上市公司全资子公司时任法定代表人和财务负责人，周某、吴某某、付某为员工持股计划管理委员会（以下简称管委会）委员，代表全体持有人行使股东权利。2015年5月初，集合计划管理人、持有人共同签署资管合同，约定集合计划买入股票种类、买入时间、买入金额、买入方式等内容与员工持股计划约定一致。某证券公司担任集合计划管理人，全权负责本集合计划的管理和运作。集合计划为结构化产品，优先级A份额持有人某银行认购2.25亿元，中间级B份额持有人某证券公司认购0.25亿，风险级C份额持有人某上市公司员工持股计划认购0.5亿元。同月，某证券公司、深圳市某投资有限公司（以下简称某投资公司）、员工持股计划签订差额补足合同。根据资管合同和差额补足合同的约定，A、B份额享有固定收益，C份额享有扣除A份额和B份额的本金和预期收益及管理费、托管费等费用后的全部剩余资产和收益的分配。C份额及某投资公司对A、B份额的固定收益承担补偿责任。集合计划成立后，按员工持股计划约定买入了某上市公司股票。2016年12月24日，某上市公司虚假陈述行为被揭露时，集合计划的锁定期已过，某证券公司作为管理人并未因标的股票涉及虚假陈述而采取实质性的止损举措。在集合计划多次出现低于合同约定的预警线和止损线时，某证券公司均及时向C份额持有人和某投资公司发出风险提示函，要求二者及时补仓。2017年5月8日，C份额持有人和某投资公司未按约履行补仓义务，某证券公司当日发出违约通知书并终止集合计划。某证券公司于2017年5月11日发出集合计划到期终止的公告，同月，A、B份额持有人分别出具授权委托书授权某证券公司根据资管合同、差额补足合同的约定向C份额持有人和某投资公司行使追偿权，之后，某证券公司于同年起诉某投资公司要求其承担A、B份额本金和预期收益的补偿责任，并获生效判决支持。在本案审理之前，其他投资者诉某上市公司等证券虚假陈述责任纠纷系列案件，已由生效判决作出如下认定：一、某上市公司就其重大资产重组所发布的公告中存在虚增置入资产评估值及2013年年度营业收入的情形，构成证券虚假陈述。该虚假陈述行为的实施日为2014年6月11日，揭露日为2016年12月24日。二、某上市公司全资子公司作为重大资产重组的标的公司属于其他信息披露义务人范畴，提供的盈利预测和营业收入信息存在虚假陈述。三、某投资公司系某上市公司全资子公司的控股股东，应对某上市公司全资子公司的经营状况有充分了解，构成虚假陈述。四、周某、吴某某作为某上市公司全资子公司时任法定代表人和财务负责人，因虚假陈述行为受到中国证券监督管理委员会行政处罚。某证券公司认为，集合计划在虚假陈述实施日之后通过二级市场买入某上市公司股票，并在揭露日之后卖出股票，应当推定投资决定与虚假陈述行为之间的交易因果关系成立。四被告因虚假陈述行为给集合计划造成了损失，某证券公司作为集合计划管理人代表集合计划，起诉请求判令四被告赔偿集合计划投资某上市公司股票的损失共计81348401.68元。审 判上海金融法院认为，如果被告有证据证明投资者投资决定并非被诉虚假陈述行为诱导所致，应当认定交易因果关系不成立。综合被告相关证据和本案实际情形，足以证明集合计划投资决定与虚假陈述行为不存在交易因果关系。理由如下：第一，集合计划的成立及对某上市公司股票的交易系为履行员工持股计划约定。各方共同签署的资管合同等文件约定及履行均表明，集合计划买入股票种类、买入时间、买入金额、买入方式等内容与员工持股计划约定相吻合。第二，C份额员工持股计划持有人对虚假陈述行为应当知情。时任某上市公司全资子公司法定代表人和财务负责人的周某、吴某某直接实施虚假陈述行为已受到行政处罚，而该二人在代表全体员工持股计划持有人行使股东权利的管委会三名委员中占据两席，参加员工持股计划的其余13人均为实施虚假陈述行为的某上市公司全资子公司及其关联公司的高管或主要负责人，亦能进一步证明员工持股计划持有人对虚假陈述行为应当知情。第三，在案证据显示，A、B份额持有人的投资行为系对C份额持有人和某投资公司连带补偿责任的信赖作出。A、B份额持有人的目标是获得固定收益，若C份额持有人和某投资公司实际能按约履行连带补偿责任，则A、B份额持有人的收益不受虚假陈述行为引起的股价波动影响。而且，集合计划的终止并非因虚假陈述被揭露而是因连带补偿责任未履行。综合考虑上述因素，集合计划的交易行为属于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第十二条第五项规定的情形，本案交易因果关系不成立。法院判决驳回了原告的诉讼请求。一审判决后，原告不服，上诉至上海市高级人民法院。上海高院判决驳回上诉，维持原判。评 析本案系全国首例涉集合计划嵌套员工持股计划的证券虚假陈述责任纠纷案，涉及机构投资者的投资决策与证券虚假陈述是否存在交易因果关系的认定问题。机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，包括证券投资基金、社会保障基金、商业保险公司和各种投资公司等。本案判决明确：证券虚假陈述案件中交易因果关系的认定，无论是机构投资者还是个人投资者均适用信赖推定原则，但该信赖推定可以抗辩。如有证据证明机构投资者的投资决策主要基于其他因素考量而非对虚假陈述的信赖，则应当认定交易因果关系不成立。一、机构投资者应当适用信赖推定原则证券虚假陈述责任纠纷中的因果关系分为交易因果关系和损失因果关系。前者定性分析被告是否需要承担责任，后者定量分析被告需要具体赔偿的金额。本文主要讨论交易因果关系。“交易因果关系是针对证券市场虚假陈述侵权责任发展出的独立构成要件，是传统民法中一方实施欺诈行为与对方因此作出错误意思表示要件在证券法中的表达。”在认定交易因果关系时，我国借鉴了美国司法实践以及欺诈市场理论，采用信赖推定原则。这体现在《若干规定》第十一条，原告投资者只要证明信息披露义务人实施了虚假陈述，在实施日之后至揭露日或更正日之前交易了与虚假陈述直接关联的证券，即可推定交易因果关系成立。机构投资者作为原告提起证券虚假陈述诉讼，认定交易因果关系时，是否和普通投资者一样适用信赖推定原则，司法实践有不同认识。第一种观点认为，信赖推定立法目的和价值取向是保护普通投资者。机构投资者有资金、信息、技术、谈判等优势，没有必要提供倾斜保护，其负有更高审慎注意义务，不适用信赖推定，应当按照一般侵权的原理由机构投资者负担交易因果关系的举证责任。机构投资者应当提交研究报告或审批决策过程等证据用来证明其已合理运用自身专业知识和专业技能尽到审慎的注意义务。第二种观点认为，区分机构投资者和普通投资者，缺乏法律依据，机构投资者不负有更高的注意义务，应当适用推定信赖原则推定其投资决策与虚假陈述行为之间存在因果关系。笔者认为应当采纳第二种观点理由如下：第一，证券法以及《若干规定》并未对原告投资者的主体身份进行区分规定，未规定机构投资者负有更高的注意义务。第二，有时专业中介机构、监管部门也难以及时发现虚假陈述，更不能苛求外部投资者能够依据上市公司披露的公开信息及时发现问题。尤其是诱空型虚假陈述，机构投资者可能根本不存在相应研究报告，也就无法提交审慎注意义务的证据。第三，信赖推定平等适用于机构投资者与普通投资者，可以提高投资者决策效率，降低市场交易成本，有助于营造诚实守信的信息披露氛围，推动股票市场健康发展。综上，机构投资者不负有更高注意义务，应当适用信赖推定原则。二、信赖推定可由被告举证抗辩尽管信赖推定原则大大降低了原告投资者的举证难度，但并非将投资者合理信赖这一要件完全取消。交易因果关系中的信赖推定是法律上的一种拟制，并不等于真实信赖，信赖推定是可抗辩的。在诉讼程序中，信赖推定及抗辩的具体实施路径如下：原告证明四项要件事实均成立→推定交易因果关系成立→被告反证证明原告投资决定并非被诉虚假陈述行为诱导所致。原告先要举证证明四项要件事实均成立。根据《若干规定》第十条规定，如果虚假陈述不具有重大性，被告不需要承担民事责任。如果原告所信赖的信息不是重大性的信息，那么他无权就因此而导致的损失要求被告赔偿。可见，适用信赖推定原则的前提是相关虚假陈述行为具备重大性。结合《若干规定》第十一条的内容，原告主张信赖推定，诉讼程序中需要证明的事项有：1.信息披露义务人实施了虚假陈述；2.原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；3.原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券；4.虚假陈述存在重大性。原告证明上述四项要件事实均成立，则推定交易因果关系成立。否则，由原告承担败诉不利后果。从立法目的看，推定交易因果关系是为了倾斜保护投资者，而不是为了限制投资者。除了四项要件事实外，原告如果有对自身更为有利的证据，有助于认定交易因果关系的，原告可一并提交证据。推定交易因果关系成立后，由被告反证证明原告投资决定并非被诉虚假陈述行为诱导所致，若不能证明因果关系不存在，因果关系就应被认定。《若干规定》第十二条规定了被告可以通过举证证明交易因果关系不成立的五种情形：“（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”该规定系在对既往我国司法实践中的案例进行总结的基础上，对旧司法解释条文表述进行了充实，强调未受欺诈的投资者不享有索赔的权利，避免民事责任制度异化为保险制度。如被告能够完成反证事项的证明，则原告承担败诉不利后果。三、集合计划交易因果关系可推翻集合计划嵌套员工持股计划的情况复杂多样。集合计划由员工持股计划主导设立的情形下，可以先分析员工持股计划是否实际信赖虚假陈述，再综合判断整个集合计划投资决策是否受到虚假陈述行为诱导。（一）员工持股计划推定明知的司法认定员工持股计划是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。“知道或者应当知道虚假陈述”是推翻信赖推定的典型情形之一，在判断员工持股计划“知道或者应当知道”时应当充分考虑员工持股计划的特殊性。本案中参加员工持股计划的15人均为上市公司子公司或关联公司的高管或主要负责人，且经上市公司董事会确定、监事会核实。员工持股计划作出投资决策时的信息来源并非如普通二级市场投资者一般依赖于上市公司的相关信息披露，不以通过公开渠道获知的有关上市公司信息为主要决策依据，不能认定上述人员决定参加员工持股计划投资于上市公司股票系受上市公司公告中相关虚假陈述的诱导，应当推定上述人员对虚假陈述行为知情。（二）综合考量集合计划信赖不成立员工持股计划持有人的份额仅占整个集合计划的六分之一，没有证据证明其他份额持有人知情，也没有证据证明管理人在购买涉案股票时已经知悉虚假陈述，故仅部分份额持有人对虚假陈述知情，尚不足以直接推导出整个集合计划对虚假陈述知情，还需进一步分析。认定集合计划对虚假陈述是否有实际信赖时应当综合考量集合计划成立及履行情况、集合计划与员工持股计划的关系、产品结构及不同份额持有人的主观状态。进行法律分析、解释和推理时，还要做法律价值判断，要保护守法投资者利益，也要体现不因违法而获益的价值导向，实现证券市场的公平正义。笔者认为，集合计划由员工持股计划主导设立的情形下，若股价波动的最终风险由明知存在虚假陈述的员工持股计划持有人承担，有证据证明其他份额持有人信赖的是增信措施而非虚假陈述，则应当认定集合计划的投资决策与虚假陈述不存在交易因果关系。本案就是这种情况，符合《若干规定》第十二条第五项规定的情形，应当认定集合计划对虚假陈述没有实际信赖，交易因果关系不成立。

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